Editorial

Der Mai zeigte zweierlei zugleich. Die Kursseite der Kryptowerte blieb eng an Aktienmärkte und Geopolitik gekoppelt, während die regulatorische und infrastrukturelle Basis weiter reifte. Diese Trennung ist der Ausgangspunkt der GOTARIS-Arbeit. Wir unterscheiden zwischen kurzfristiger Preisbewegung und der Substanz eines Netzwerks, und der vergangene Monat führte vor, wie weit beide auseinanderlaufen können.

Der Mai war für die Kursseite ein schwieriger Monat. Eine hartnäckige Inflation, eine straffe Geldpolitik und ein erschütterter Kreditmarkt trafen zusammen, und der Markt reagierte mit Rückzug. Doch unter dieser Oberfläche verlief eine zweite, ruhigere Entwicklung. Die institutionelle Infrastruktur baute sich weiter aus, die regulatorische Landschaft wurde konkreter, und die Branche bewies bei der Aufarbeitung eines schweren Sicherheitsvorfalls eine Koordinationsfähigkeit, die vor wenigen Jahren noch undenkbar gewesen wäre.

Der Aave-Vorfall ist für diese Doppelbödigkeit das deutlichste Beispiel. Eine Schwachstelle außerhalb des eigentlichen Protokolls löste einen dreistelligen Millionenschaden aus, der den April prägte und im Mai in die Aufarbeitung überging. Über die fundamentale Tragfähigkeit der betroffenen Netzwerke selbst sagt der Vorgang dennoch wenig. Wer Substanz einordnen will, sortiert solche Ereignisse entlang klarer Dimensionen, statt sie als pauschales Marktsignal zu lesen.

Norbert Gottschalk Geschäftsführer

Markteinschätzung

Der Mai stand unter dem Eindruck zweier sich überlagernder Belastungen. Auf der einen Seite eine wechselhafte geopolitische Lage, auf der anderen ein makroökonomisches Umfeld, das sich im Monatsverlauf spürbar eintrübte. Wiederholte Eskalations- und Deeskalationssignale aus dem Nahen Osten bewegten zuerst den Ölpreis und in der Folge die Risikomärkte. Kryptowerte koppelten sich nicht ab. Sie folgten dem Muster der Aktienindizes, und diese Kopplung ist für die fundamentale Einordnung relevant, weil sie zeigt, dass die Kursbildung in diesem Monat von Makrofaktoren getragen wurde und nicht von netzwerkspezifischer Substanz.

Den stärksten Einzelimpuls lieferte die Geldpolitik. Die Verbraucherpreise stiegen im April auf 3,8 % und damit auf den höchsten Stand seit September 2023, die Erzeugerpreise zogen noch deutlicher an. Beide Datenpunkte verschärften die Sorge vor einer anhaltend straffen Notenbankpolitik und verschoben die Erwartung von Zinssenkungen nach hinten. Hinzu kam ein Wechsel an der Spitze der US-Notenbank, dessen geldpolitische Ausrichtung der Markt als eher restriktiv las. Für eine Anlageklasse, die besonders empfindlich auf Liquiditätsbedingungen reagiert, war das eine ungünstige Konstellation.

Bitcoin bewegte sich über weite Strecken in einer Spanne um 77.000 bis 82.000 US-Dollar. Anfang Mai markierte ein Hoch den stärksten Stand seit Ende Januar, in der zweiten Monatshälfte gab der Kurs unter dem Eindruck der geopolitischen und geldpolitischen Unsicherheit nach und testete dabei wichtige technische Marken, ohne sie verlässlich zu halten. Ethereum blieb schwächer und pendelte überwiegend zwischen rund 2.100 und 2.400 US-Dollar, der Abstand zum Allzeithoch des Vorjahres blieb deutlich. Die Bitcoin-Dominanz verharrte im Bereich um 59 %. Das deutet auf eine fortgesetzte Präferenz für das größte Netzwerk gegenüber kleineren Werten hin, ein Muster, das in Phasen erhöhter Unsicherheit regelmäßig auftritt.

Beobachtbar war ein Markt, der eine Richtung suchte, ohne sie zu finden. Aus fundamentaler Sicht ist dieser Zustand weniger aussagekräftig, als die Kursbewegung suggeriert. Eine Preisbewegung im Gleichschritt mit Ölpreis und Aktienindex trägt kaum Information über Ertragskraft, Nutzung oder Entwicklerarbeit der einzelnen Chains. Sie sagt etwas über die Risikoneigung der Anleger aus, wenig jedoch über den Wert der zugrunde liegenden Netzwerke. Genau dort setzt die strukturierte Bewertung an, indem sie die Substanzfrage von der Tagespreisfrage löst.

Kapitalflüsse und Marktstruktur

Aufschlussreicher als der Kurs war im Mai die Bewegung des institutionellen Kapitals. Die börsengehandelten Bitcoin-Fonds verzeichneten im Monatsverlauf erhebliche Abflüsse von rund 2,4 Milliarden US-Dollar, nachdem sie im März und April noch zusammengenommen etwa 3,3 Milliarden eingesammelt hatten. Besonders ausgeprägt war eine Serie von sechs aufeinanderfolgenden Abflusstagen zwischen dem 11. und dem 17. Mai, in denen mehr als eine Milliarde US-Dollar abgezogen wurde. Diese Bewegung fiel mit den schwachen Inflationsdaten zusammen und bestätigt, dass die institutionelle Nachfrage in diesem Monat vor allem auf das makroökonomische Bild reagierte.

Bemerkenswert ist die Verschiebung im Charakter dieser Kapitalflüsse. Wo die Krypto-Fonds in früheren Phasen tendenziell im Gleichlauf mit Technologie- und Wachstumswerten standen, zeigten sich im Mai zunehmend Parallelen zu Anleihemärkten. Das legt nahe, dass institutionelle Anleger Bitcoin und Ethereum verstärkt als liquiditätssensitives Makroinstrument behandeln und weniger als reine Technologiewette. Diese Neuausrichtung ist für die fundamentale Bewertung relevant, weil sie die Treiber der Kursbildung verschiebt. Ein Kurs, der primär auf Zins- und Liquiditätserwartungen reagiert, entkoppelt sich noch weiter von der operativen Substanz der Netzwerke.

Stabiler präsentierte sich der Markt der wertstabilen Token. Deren Gesamtversorgung wuchs im Jahresverlauf weiter und bewegte sich auf etwa 320 Milliarden US-Dollar zu. Da ein erheblicher Teil des gesamten Handelsvolumens über solche Token abgewickelt wird, gilt ihre Versorgung als Indikator für die verfügbare Liquidität im Markt. Eine wachsende Versorgung bei gleichzeitig fallenden Kursen deutet darauf hin, dass Kapital nicht aus dem Ökosystem abfloss, sondern in defensiver Haltung verharrte.

Parallel setzte sich die Tokenisierung realer Vermögenswerte fort, getragen vor allem von Anleihen und Geldmarktfonds. Diese Entwicklung vollzieht sich weitgehend unabhängig von der Tagesvolatilität und unterstreicht, dass der infrastrukturelle Ausbau einer anderen Logik folgt als die Kursbewegung. Ein vergleichbares Muster zeigte sich bei den Zahlungsanwendungen. Die über Kryptokarten abgewickelten monatlichen Volumina wuchsen im bisherigen Jahresverlauf deutlich und damit erkennbar schneller als die zugrunde liegende Versorgung mit wertstabilen Token. Solche Nutzungsdaten sind für die fundamentale Einordnung wertvoller als der Kurs, weil sie reale wirtschaftliche Aktivität abbilden und nicht bloße Markterwartung.

Wir werten diese Gleichzeitigkeit von schwachem Kurs und wachsender Infrastruktur als das zentrale Signal des Monats, denn sie zeigt, dass kurzfristige Preisschwäche und langfristiger Substanzaufbau nebeneinander bestehen können. Genau diese Trennung ist der Kern der GOTARIS-Methodik. Der Monatskurs beschreibt die Stimmung, nicht die Substanz.

Branchenüberblick

Der wichtigste regulatorische Vorgang des Monats kam aus Brüssel. Am 20. Mai eröffnete die Europäische Kommission eine Konsultation zur Funktionsweise der MiCA-Verordnung und prüft damit, ob der seit 2023 bestehende Rahmen angesichts der schnellen Marktentwicklung noch zweckmäßig ist. Die Konsultation läuft bis zum 31. August 2026 und richtet sich an die Öffentlichkeit ebenso wie an Marktteilnehmer. Sie umfasst sowohl eine allgemeine öffentliche Befragung als auch eine technischere Konsultation zu rechtlichen und operativen Aspekten des Regimes. Dass die Kommission den eigenen Rahmen kaum drei Jahre nach seiner Verabschiedung bereits überprüft, zeigt das Tempo, in dem sich der regulierte Teil des Marktes verändert.

Parallel rückte der 1. Juli 2026 näher. Mit diesem Stichtag endet in mehreren Mitgliedstaaten die übergangsweise Weiterführung nach nationalem Recht, und danach benötigen Dienstleister für Kryptowerte in der EU eine MiCA-Zulassung, andernfalls dürfen sie regulierte Leistungen nicht weiter anbieten. Für den deutschen Markt ist der Stichtag unmittelbar relevant, da Deutschland zu den Ländern mit der höchsten Zahl bereits erteilter Zulassungen zählt. Die Frist markiert das Ende einer langen Übergangsphase und den Beginn eines einheitlichen europäischen Aufsichtsregimes.

In den USA setzte sich die Ausgestaltung eines verlässlichen Regelwerks fort. Der Gesetzgebungsprozess zur Klassifizierung von Kryptowerten blieb in der Frage der Verzinsung von Stablecoin-Guthaben umstritten, zuletzt stellte sich die Exekutive eher auf die Seite einer offeneren Ausgestaltung. Daneben blieb die Wertpapieraufsicht bei ihrer Linie, die Registrierungspflichten für dezentrale Finanzdienste an der Kontrolle über Vermögenswerte und über den Handelsort festzumachen. Reine Zugangsoberflächen ohne Verfügungsgewalt fallen demnach nicht unter die Pflichten, während Dienste mit Kontrolle über Kundengelder oder Handelsplatz erfasst werden können. Die beiden Wirtschaftsräume bewegen sich damit auf unterschiedlichen Wegen, verfolgen aber ein vergleichbares Ziel, nämlich klare und durchsetzbare Regeln für einen Markt, der lange ohne sie auskommen musste.

Aus fundamentaler Sicht ist die regulatorische Reifung kein kurzfristiger Kurstreiber. Sie ist eine Veränderung der Rahmenbedingungen, unter denen Netzwerke ihre Ertragsbasis aufbauen. Ein verlässlicher Rechtsrahmen senkt die Unsicherheit für institutionelle Kapitalgeber und beeinflusst mittelfristig, welche Netzwerke nachhaltige Erlöse erzielen können. GOTARIS behandelt diese Ebene daher getrennt von der laufenden Bewertung und nicht als unmittelbares Signal für einzelne Werte.

Branche und Sicherheit

Das prägende Branchenereignis des Berichtszeitraums war die Aufarbeitung des rsETH-Vorfalls, der den dezentralen Kreditmarkt seit Mitte April erschütterte. Angreifer erzeugten über eine Schwachstelle in der chainübergreifenden Brücke eines Restaking-Dienstes ungedeckte Token und hinterlegten diese als Sicherheit auf Kreditprotokollen. Im Zentrum stand das Protokoll Aave. Es musste erhebliche Mittelabflüsse verkraften, obwohl die eigenen Verträge technisch wie vorgesehen arbeiteten, und der Schaden bewegte sich nach den vorliegenden Berichten im Bereich mehrerer hundert Millionen US-Dollar. Die Ursache lag in einer fehlerhaft konfigurierten Brückenarchitektur, die eine gefälschte chainübergreifende Nachricht als gültig akzeptierte.

Im Mai verschob sich der Fokus von der akuten Krise zur Wiederherstellung. Ein erheblicher Teil der ungedeckten Token wurde über koordinierte Liquidationen und einen Zusammenschluss mehrerer Marktteilnehmer zurückgeführt, und das betroffene Protokoll nahm die zwischenzeitlich verschärften Sicherheitsparameter schrittweise zurück. Bemerkenswert war die Art der Reaktion. Mehrere große Protokolle, Infrastrukturanbieter und Risikomanager koordinierten sich ohne zentrale Krisenstelle zu einem strukturierten Wiederherstellungsplan. Was als schwerer Vorfall begann, wurde so zu einem Beleg dafür, dass die Koordinationsmechanismen des Sektors gereift sind. Parallel entwickelte sich ein juristischer Streit um eingefrorene Mittel, der die Frage aufwirft, wem zwischenzeitlich entwendete Vermögenswerte rechtlich zuzuordnen sind. Diese Auseinandersetzung könnte über den Einzelfall hinaus Bedeutung erlangen, weil sie berührt, wie der Sektor künftig auf Diebstähle reagieren darf.

Das betroffene Protokoll zog aus dem Vorfall eine grundsätzliche Konsequenz und kündigte an, seine Maßstäbe für die Aufnahme von Vermögenswerten zu überarbeiten. Künftig sollen nicht nur Volatilität, Liquidität und die Prüfung der Verträge bewertet werden, sondern auch Brückenarchitekturen, Orakelabhängigkeiten und die operative Sicherheit der angeschlossenen Infrastruktur. Diese Verschiebung des Prüfmaßstabs ist die eigentliche Lehre des Vorfalls.

Die Lehre ist präzise zu fassen. Die Schwachstelle lag nicht im Kernprotokoll, sondern in einer angeschlossenen Infrastruktur, auf die das Protokoll vertraute. Wir ordnen ein solches Ereignis daher nicht als Urteil über Ertragsbasis oder Nutzung eines Netzwerks ein, sondern als Frage der technischen und operationellen Verlässlichkeit der nachgelagerten Bausteine, denn ein Netzwerk kann fundamental tragfähig sein und dennoch über eine kompromittierte Schnittstelle Schaden nehmen. Diese Unterscheidung zwischen Substanz und Anbindung leistet eine systematische Bewertung dort, wo ein pauschales Marktnarrativ versagt. Der Markt neigt dazu, einen Vorfall dieser Größenordnung als Urteil über eine ganze Anlageklasse zu lesen. Eine strukturierte Analyse trennt stattdessen, was betroffen war, von dem, was unberührt blieb.

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